本文将通过拆分交易结构单元，探究不良资产证券化的交易结构如何影响优先级证券和次级证券的信用风险以及收益。

首先，本文阐述了不良资产证券化交易结构概况。不良资产支持证券由于其基础资产均为不良贷款，回收金额和时间均不确定，再加上不良贷款资产证券化目前还处于探索期，因此交易结构设置较为简单，通常包括优先级/次级分层设置、流动性支持方案、现金流分配机制和信用触发事件，有些证券还会设置清仓回购条款。

其次，本文通过梳理已发行的97单不良资产证券化项目不同交易结构特征，总结出三大交易结构设置目的：一是降低优先级证券投资人面临的信用风险；二是激励贷款服务机构尽职履责意愿；三是保障次级投资人基本收益。

最后，本文构建一只虚拟不良资产证券化产品，通过定性分析与定量分析相结合的方法讨论不同交易结构设计对优先级本息兑付的信用水平和次级证券的收益率水平的影响。

一、不良资产支持证券交易结构概述

1、交易结构概述

不良资产支持证券由于其基础资产均为不良贷款，回收金额和时间均不确定，再加上不良贷款资产证券化目前还处于探索期，因此交易结构设置较为简单，通常包括优先级/次级分层设置、现金流分配机制、流动性储备账户和信用触发事件，有些证券还会设置清仓回购条款。

1.1 优先级/次级分层结构

不良资产支持证券由于其基础资产均为不良贷款，回收金额和时间均不确定，再加上不良贷款资产证券化目前还处于探索期，因此交易结构设置较为简单，目前仅分优先级和次级两档证券。同时，由于基础资产均为不良贷款，其未偿余额很难足额回收，因此证券发行总额通常小于资产池未偿余额总额；此外，为了保护投资者，提高证券发行成功率，证券发行总额通常还小于资产池预期的回收金额总额。

目前市面上，优先级和次级的比例一般在75%：25%左右浮动，其中建鑫2019-1不良资产证券化的优先级占总发行金额比例最高，为91.1%，工元至诚2018-7不良资产证券化的优先级占比最低，为59.46%。

1.2 流动性支持方案

不良资产证券化项目由于基础资产产生现金流不稳定，一般会使用一定的流动性支持方案来避免优先级证券出现流动性风险。这里指的流动性风险是信用风险的一种，即无法按期足额兑付证券利息的风险。目前国内资产证券化项目使用的流动性支持方案主要分为内部流动性支持和外部流动性支持两种。在不良资产证券化项目中两种方案均有使用，本部分主要对流动性支持方案进行详细描述。

内部流动性支持方案主要指通过设置内部流动性储备账户来保障下一期证券利息的兑付。流动性储备账户的资金来源于资产池现金流，一般将本期的一部分现金流回收款计提至流动性储备账户在下一个支付日进行使用，通常为当期税费、下期证券服务费用以及优先级利息总和的1.5倍，可以起到一定流动性支持的作用，又可以在一定程度上保障投资者的利益。流动性储备账户是一种简易快捷的提供流动性支持的方法，广泛存在于不良资产证券化项目中。

外部流动性支持方案主要指依靠第三方机构来补足息费。第三方机构收取流动性承诺费，提供流动性支持金额，并获取相应的特别信托受益权份额。当证券自身流动性储备账户金额不足以支付当期税费、证券服务费用以及优先级利息时，第三方流动性支持机构会提供约定金额的流动性支持款项用来补足以上费用，并取得相应份额的特别信托受益权。

1.3 现金流分配机制

现金流分配机制具体包括基础资产现金流支付科目以及支付这些科目的顺序。在给定的基础资产现金流回收款前提下，现金流分配机制对兑付证券现金流的金额与时间的影响很大。

个人信用类不良资产支持证券的还款现金流较为稳定，因此其现金流支付顺序一般较为简单。基础资产回收现金流扣除处置费用后，剩余资金按照重要性由高至低的顺序进行分配：1）必须支付的重要费用。该类费用如无法按时兑付，则会触发违约事件或流动性支持触发事件。该类费用主要包括：相关税费、发行费用与中介费用、优先级证券利息；2）优先级本金以及服务费用。该类支出主要为了支付贷款服务机构的基本服务费和优先级证券的本金，主要包括：补充流动性储备金额（如有），超过上限的费用支出，服务费用，优先级本金；3）次级支持证券持有人的收入。该类支出主要为了保障次级投资人的投资收益，主要包括：次级证券本金以及其固定资金成本；4）超额收益。该类支出主要包括：贷款服务机构的超额奖励服务费和次级证券的超额收益。

个人抵押类不良资产支持证券的还款现金流较为依赖抵押品的处置，因此回收现金流有着较大的波动性，其现金流支付顺序会在个人信用类不良资产支持证券的基础上重点强调流动性的支持。基础资产回收现金流扣除处置费用后，剩余资金按照重要性由高至低的顺序进行分配：1）必须支付的重要费用。该类费用如无法按时兑付，则会触发违约事件或流动性支持触发事件。该类费用主要包括：相关税费、发行费用与中介费用、优先级证券利息；2）流动性支持机构费用和相应收益。该类支出主要为了支付流动性支持机构所提供的流动性便利，包括流动性承诺费和相应的特别信托受益权。3）优先级本金以及服务费用。该类支出主要为了支付贷款服务机构的基本服务费和优先级证券的本金，主要包括：补充流动性储备金额（如有），超过上限的费用支出，服务费用，优先级本金；4）次级支持证券持有人的收入。该类支出主要为了保障次级投资人的投资收益，主要包括：次级证券本金以及其固定资金成本；5）超额收益。该类支出主要包括：贷款服务机构的超额奖励服务费和次级证券的超额收益。

对公抵押类不良资产支持证券的还款现金流分配机制与个人抵押类不良资产支持证券类似。对公抵押类不良贷款的回收更为依赖抵押品的处置，而且抵押品较个人类贷款更加丰富，包括了工业土地厂房、旅游用地、居住用地甚至工业机械设施等，因此回收现金流有着更大的波动性，所以通常也会引入流动性支持机构，其现金流支付顺序同个人抵押类不良资产支持证券类似。

1.4 信用触发事件

信用触发事件是指当某些特定的事件发生时，通过改变资产池的现金流支付顺序，来保障优先级证券优先获付利息或本金，从而对风险因素快速做出反应，减少投资者损失。一般来说，与重要参与机构相关的触发条件包括：发行人丧失清偿能力、贷款服务机构解任、贷款服务机构未能根据交易文件规定按时付款或划转资金、后备贷款服务机构缺位、参与机构在交易文件中提供的陈述发现有重大不实或误导成分。与交易相关的触发条件主要包括：交易文件部分或全部被终止，优先级证券利息延期支付、法定到期日后证券本金尚未清偿。

1.5 清仓回购条款

清仓回购是指，在满足一定条件的情况下，发起机构根据信托合同的约定，回购届时信托项下的资产池，是发起机构的一项选择权。在不良资产证券化中，发起机构可以选择是否设置清仓回购条款。

2、交易结构设置目的

中债资信通过梳理不同交易结构特征，总结出三大交易结构设置目的：一是降低优先级证券投资人面临的信用风险；二是激励贷款服务机构尽职履责意愿；三是保障次级投资人基本收益。

2.1 降低优先级证券投资人面临的信用风险

对于不良资产支持证券来说，其信用风险是指资产池产生现金流无法足额偿付证券本息的风险，主要包括两方面：1、利息无法按期足额支付；2、本金在法定到期日无法足额偿付。

在上述交易结构的设置中，优先级次级分层、流动性支持方案、现金流支付顺序的设计，均为降低证券的信用风险的措施。

优先级次级分层方面，优先级发行规模占总预计回收金额越小，优先级证券得到及时足额偿付的可能性越大，其信用风险越小。由于基础资产均为不良贷款，其未偿余额很难足额回收，因此证券发行总额通常小于资产池未偿余额总额；此外，为了保护投资者，提高证券发行成功率，证券发行总额通常还小于资产池预期的回收金额总额。优先级占预计回收金额比例越低，优先级获得基础资产现金流的支持力度越大，证券的信用质量越高。从历史发行情况来看，为了保障优先级本金的足额支付，给未来回收现金流留出足够的波动空间，优先级证券本金一般占预计回收金额的50%-70%。在同样的情况下，如果优先级本金占预计回收金额过高，当遭遇宏观环境变化风险或者贷款服务机构尽职履责风险时，回收现金流降低过多，从而引发优先级证券的信用风险。

流动性支持方案方面，流动性支持方案可以有效缓释证券利息无法按期足额偿付的信用风险。流动性支持方案中，流动性储备账户每期将储备下一期应付税费及优先级利息金额之和的几倍，可有力保证下一期优先级利息兑付，避免证券由于利息无法支付而触发违约事件。流动性储备账户作为最简易便捷的提供流动性的方式，广泛存在于不良资产证券化项目中：

外部流动性支持机构一般选用获得AAA 评级的全国性增信机构，具有较强的担保能力，在流动性储备账户仍无法足额兑付优先级利息时，流动性支持机构将为优先级资产支持证券利息提供担保，从而获得特别信托受益权。特别信托受益权广泛存在于抵押类不良贷款之中（个贷抵押不良贷款，对公不良贷款）。自2016年以来发行的97单不良资产证券化项目中，共有60单项目包含特别信托受益权。大部分信用卡不良贷款项目由于回款现金流较为可以预期，因此不需要额外使用流动性支持。唯一不包含特别信托受益权的对公不良贷款项目，是建鑫2016年第一期不良资产支持证券，但实际上，建鑫2016-1是分配给流动性支持机构期间收益的，约等于另一种形式的特别信托受益权。

现金流支付顺序的设计方面，优先支付优先级证券的本息，可降低优先级证券的信用风险。在现金流的分配机制中，优先级证券利息和本金的兑付顺序通常较为靠前，在同样的回收现金流的情况下，较早兑付完优先级的本息，可以避免证券受到未来宏观经济波动的影响。例如，部分发起机构会将一部分的服务费用放置于优先级本金支付完毕之后再进行支付，可以尽快兑付完毕优先级投资人的证券。

2.2 激励贷款服务机构

清仓回购条款的设置是发起机构保留超额收益和调节次级收益的重要方式，可以激励贷款服务机构尽职履责能力。对于不良资产支持证券而言，其未来的现金流回收水平不稳定，会对尾端的收益造成影响。如果资产池剩余未偿本金预计回收金额低于预期，贷款服务机构可以通过设立较高的清仓回购价格，弥补次级投资人收益。同样，如果资产池剩余未偿本金预计回收金额远高于预期，贷款服务机构可以设立较低的清仓回购价格，一方面贷款服务机构保留更多超额收益保留，另一方面次级证券投资人总收益率绝对值降低，但是投资期限缩短，消除未来现金流不确定性。

超额奖励服务费的设置可以激励贷款服务机构尽职履责。不良资产支持证券的回款高度依赖贷款服务机构以及其合作催收机构的催收能力，所以为了促进贷款服务机构的尽职履责意愿，以及避免因预测的基础资产回收金额低于实际回收金额导致次级证券收益率过高，一般会设置超额奖励服务费。超额奖励服务费，或称贷款服务机构的浮动报酬，是按照约定的现金流分配顺序支付完毕次级证券固定资金成本后，剩余回收金额的一部分（30%至80%不等）支付给贷款服务机构的服务费用。在不良项目中，大部分项目也会设立超额奖励服务费。目前仅有招银和萃2019-4和鸿富2018-1未设立超额奖励服务费。

2.3 保护次级证券投资人基本收益

固定资金成本的设置用来一定程度保障次级投资人的收益。不良资产支持证券由于其回款的不稳定性，会在较大程度上影响投资人的投资收益，尤其是次级证券投资人，因此在这种情况下，一般会设立一定的次级证券的固定资金成本（或称预期资金成本），在该部分固定资金成本支付完毕之后，再进行超额奖励服务费的支付。目前在已发行的不良贷款证券化项目中，所有项目均包含固定资金成本的设置。

二、不同交易结构影响情景分析

本部分我们通过构建一只虚拟不良资产证券化产品，通过定性分析与定量分析相结合的方法讨论不同交易结构设计对优先级本息兑付的信用水平和次级证券的收益率水平的影响。

1、不良资产证券化产品基本信息介绍

该产品期为初未偿本金余额为100亿的信用类不良贷款的资产池，假设其36个月内有12%的毛回收率，则36个月内回收金额预计为12亿。总结该证券基本信息如下：

一般来说，宏观环境、资产的逾期期限、成为不良时的未偿本金余额、准入的政策以及催收政策等都是影响回收的主要因素。依托中债资信信用卡不良资产支持证券信用评级方法，我们模拟该资产池的回收金额如下：

设置该证券现金流支付顺序如下：

证券端总发行规模8.6亿元，占资产池总回收金额的70%，其中优先级占比79.07%，发行利率为4%，次级占比20.93%，有着12%的固定资金成本。同时假设次级进行了溢价发行，其发行价格为105元每百元面值。

在以上假设情况下，计算得出该只证券优先级的久期约为0.42年，次级的内部收益率IRR约为27.70%。

2、关键交易结构影响分析

本部分将以虚拟构建的产品为例，首先从定性角度分析不同交易结构对优先级证券信用风险以及对次级证券收益率的影响，然后使用情景假设从定量角度展示不同交易结构对优先级证券信用风险的影响以及对次级证券收益率的影响水平。

2.1 优先级证券信用风险影响分析

优先级证券是在现金流分配中优先受偿的证券，每期收到按既定利率计算的利息与过手偿付的本金，其信用风险在量化方面主要体现在证券风险事件以及证券回收时间（久期）上。

资产池回收金额对证券本息兑付影响很大。由于本单项目基础资产均为不良贷款，其回收金额主要依赖贷款服务机构的催收工作，有一定的波动性。本单项目优先级占总预期回收金额的56%，回收金额对优先级的覆盖倍数较高。经测试，当预期回收金额折损40%时，优先级才发生违约。

流动性储备账户的设置，可以有效抵御流动性风险，延长优先级久期。流动性储备账户将本期的一部分现金流回收款计提至下一个支付日进行使用，可以在一定程度上改变回款现金流的形态。流动性储备账户可以在一般将应付税费、服务费和优先级利息的总和作为储备金额，以免下一期支付时遭遇现金流流动性紧张，从而避免引发流动性风险。

目前市面上一般设置流动性储备账户金额为当期税费、下期优先级服务费以及优先级利息总和的1.5倍，在优先级证券利息支付之后进行支付。流动性储备账户规模的增加会提高对于流动性风险的抵御水平，但是当储备规模过高时，会延缓优先级证券的支付，如下表所示，将流动性储备账户的计提倍数提高到3倍时，会有更多的回款金额进入流动性储备账户，从而优先级本金的支付放缓。

服务费用的后置，可加速优先级证券的兑付，降低证券信用风险。为了保障优先级证券本息的支付，部分发起机构会将一部分的服务费用放置于优先级本金支付完毕之后再进行支付。在目前市面上发行的项目中，大部分发起机构为了尽快兑付完毕优先级投资人的证券，会将部分服务费用延后支付，例如，将50%的贷款服务机构服务费用在优先级本金支付完毕后再进行支付。当100%的服务费用都在优先级证券前支付时，相当于优先级证券本金的支付速度被略微降低，此时还款速度变慢，久期略延长。同时，服务费用升高至10%时，由于更多的还款金额被用于支付服务费用，优先级本金支付速度降低，久期相应延长。

2.2 次级证券收益率影响分析

不良资产证券化项目由于回收款不稳定，次级证券的收益率则会受到现金流分配机制中每一个环节的影响。

流动性储备账户降低次级证券收益率，但影响较小。流动性储备账户由于将本期的一部分现金流回收款计提至下一个支付日进行使用，因此在一定程度上改变回款现金流的形态。依然设置流动性储备账户金额为当期税费、下期优先级服务费以及优先级利息总和的1.5倍，在优先级证券利息支付之后进行支付。将流动性储备账户的计提倍数提高到3倍时，会有更多的回款金额进入流动性储备账户，从而优先级本金的支付放缓，增加了优先级利息支出，次级的IRR会有少许降低，当流动性储备账户的计提倍数减少到0时，优先级本金支付速度加快，优先级利息支出减少，次级证券IRR升高。

服务费用支付的越多，支付时间越靠前，次级证券收益率越低。为了保障优先级证券本息的支付，部分发起机构会将一部分的服务费用放置于优先级本金支付完毕之后再进行支付。但由于该类费用依然会在次级证券之前进行支付，因此对次级证券IRR的影响不大。当100%的服务费用都在优先级证券前支付时，等于优先级证券本金的支付速度被略微降低，利息支出增加，次级收益略微减少。此外，本单项目设计的5%的服务费用，由于服务费用是直接向回收现金流收取的，因此服务费用的增加直接等于回收现金流减少，分配给次级证券的现金流相应减少。如下图所示，如果将服务费用提高到10%，则次级证券IRR也会相应减少约5%。

贷款服务机构收取的超额奖励服务费越高，次级证券收益率越低。超额奖励服务费是直接改变收益如何在次级证券投资人和发起机构之间分配的条款，目前经常的设置是在次级证券固定资金成本支付完毕之后，将剩余收益的80%作为超额奖励服务费进行支付。超额奖励服务费的支付比例越高，相应的次级证券的收益率会降低，但是由于支付靠后，不会对优先级证券的回收时间产生影响。对于上述虚拟证券来说，10%的超额奖励服务费的变动可以引起5%左右的内部收益率的变动。

固定资金成本设置的越高，次级证券收益率越高。固定资金成本作为保护次级投资人投资收益的工具，广泛的存在于不良资产支持证券中。固定资金成本设置的水平直接影响次级证券投资人的收益和贷款服务机构能收取的超额奖励服务费。由下表所示，当固定资金成本由12%上升至14%时，次级证券的内部收益率的增幅大于固定资金成本的增幅，上升了2.34%至30.04%。

在本项目中，清仓回购的触发可以降低次级证券收益率。本项目中，次级收益较高，因此贷款服务机构一般会设置偏低的公允价值来进行清仓回购，从而降低次级收益率，提高贷款服务机构的收益。但清仓回购也缩短了次级证券的期限，次级投资人用一部分未来收益，换回确定的现金流。

三、总结

不良资产证券化项目由于其现金流的不稳定，因此交易结构的设计主要目的是保护投资人的基本权益。对于优先级投资人来说，在现金流回款一定的情况下，流动性储备账户能够保护投资人免于一定的流动性风险，同时贷款服务机构服务费用一般会将一定比例进行后置，保障优先级投资人的本金首先进行偿还。对于次级投资人来说，由于其收益率受所有交易结构的影响，因此主要影响其收益率的项目主要为和现金流分配大小相关的项目，主要为服务费收取的多少、超额奖励服务费收取比例和次级证券固定资金成本比例。